NATIXIS IM

Cuando Natixis IM encuestó a inversionistas a principios de 2021, sus dos principales preocupaciones eran la volatilidad del mercado y una recuperación lenta.¹

Hoy, a los inversionistas les preocupa casi todo: inflación, valoración de la renta variable, tasas de interés, rendimientos, diferenciales crediticios, correlaciones, cadena de suministro, variantes del virus, política fiscal y más.

Para ver de cerca cómo los administradores de portafolio consideran a los principales temas e indicadores de mercado a medida que navegan por mercados cambiantes, los siguientes expertos de Natixis IM y sus filiales que compartan su visión:

Jack Janasiewicz, gestor de portafolio y estratega principal, Natixis Investment Managers Solutions, David Jilek, estratega jefe de  de inversiones, Gateway IA, Kathryn Kaminski, investigadora en jefe, gestora de portafolio, AlphaSimplex Group, Lynda Schweitzer, gestora de portafolio, Equipo Global de Bonos, Loomis, Sayles & Co.

Inflación: ¿ cuánto riesgo representa?

Jack Janasiewicz: Históricamente, el mercado ha sido bastante malo en pronosticar la inflación. Si simplemente observamos algunas de esas expectativas futuras y las superponemos a la inflación real, y hacemos coincidir esas líneas de tiempo, veremos enormes discrepancias. En realidad, la Fed ha hecho un mejor trabajo en esto.

Para nosotros, el cambio mes a mes del CPI central (índice de precios al consumidor) es el dato al que estamos muy atentos y, hasta ahora, los dos últimos marcadores mensuales registraban una tendencia a los niveles antes del Covid. Vimos un aumento bastante significativo en febrero, marzo, abril y mayo de este año, y creemos que pudo haber alcanzado su punto máximo en junio. No es de sorprender que el aumento visto en esas cifras mensuales en realidad corresponda al mismo tiempo en que vimos a los consumidores comprar muchos artículos caros. Hoy en día, los consumidores están mostrando una cierta disposición a quizá esperar a que pasen estos precios más altos. Creemos que esto pone un límite a algunos de dichos factores en la demanda a principios del año. Entonces, la cura para los precios altos podría ser precios más altos. En pocas palabras, si se controla al Covid, lo demás probablemente comience a alinearse. Las cadenas de suministro deberán seguir normalizándose y, entonces, el mercado laboral debería relajarse. Recordemos que todavía hay millones de personas desempleadas en Estados Unidos. Eso se presta a pensar que esto sigue siendo un telón de fondo transitorio con respecto a la inflación. Pero, a 20 meses de la pandemia, la inflación ha aumentado, y los precios subieron 4.4% en el año hasta septiembre.

Lynda Schweitzer: Como gestora de renta fija global, ciertamente la cuestión de la inflación es muy importante. Creo que han aumentado los riesgos de que la inflación sea más persistente que transitoria. Creo que las interrupciones a la cadena de suministro se están aminorando, pero algunos de esos efectos colaterales podrían durar más de lo esperado. Los salarios es otro tema que estamos observando de cerca. Por tanto, parece que la inflación va a hacer ruido por otros 6-12 meses en lo que respecta al fin de los efectos de base. Algunos de los retos del Covid aún tienen lugar, por lo que es posible que no tengamos una lectura clara de la inflación por un tiempo, y esto causará cierta volatilidad en el mercado.

Precios del petróleo y materias primas: ¿hacia dónde se dirigen ahora?

Kathryn Kaminski: Desde nuestra perspectiva como inversionistas cuantitativos, lo vemos más a partir de las señales más evidentes. Y cuando pensamos en las señales técnicas vistas, los mercados de materias primas, desde una perspectiva a largo plazo, tienen la proporción señal/ruido más alta vista en los últimos 20 años o más.

Estamos viendo señales extremadamente persistentes en esos mercados, en particular el agrícola, así como los metales básicos y el complejo de la energía. Y eso es particularmente notable porque es a largo plazo y no hemos visto esto en muchas de nuestras pruebas posteriores y muchas de las series de datos que incorporan la actividad reciente. La razón por la que digo que nosotros, como cuantitativos, encontramos esto aterrador, es que todos estos valores son incursiones en otros sistemas. Así que no es de extrañar que muchos estén preocupados. Porque si los precios del petróleo se duplican, si los precios del gas natural suben 150 % en la temporada de invierno, es difícil entender que eso no pueda tener efectos más persistentes de los que quisiéramos.

Así que desde nuestra perspectiva en AlphaSimplex, creo que ha sido interesante ver algo llamado transitorio durante todo el año. Por tanto, nuestra opinión es que si no ponemos atención a esas señales, definitivamente hay indicios de las ramificaciones de un movimiento tan grande en los mercados de materias primas.

Además, podría agregar que las señales del complejo energético se encuentran en máximos históricos. Pero también tengo una advertencia de que lo que se eleva siempre puede ir más alto. Y en ese caso, lo que podríamos ver es que si esta tendencia realmente persiste, podría continuar hasta que veamos lo suficiente en su contra como para verla disminuir. Pero en este momento, no parece que nada la detenga aún en términos de fuerzas económicas como un freno. Todavía veo muchas señales bullish en el sector de energía.

Volatilidad – ¿Se aproxima un camino lleno de obstáculos?

Dave Jilek: nos encontramos en un punto interesante en el ciclo de la volatilidad. Cuando pensamos en volatilidad, hay dos medidas clave de la volatilidad que monitoreamos constantemente. La primera es la volatilidad realizada y la segunda es la volatilidad implícita. La volatilidad realizada, por supuesto, son los cambios de precios diarios del mercado en general, por lo que la desviación estándar del S&P 500, por ejemplo. La volatilidad implícita, por otro lado, es la volatilidad prospectiva que se cotiza en el mercado de opciones. Y la volatilidad implícita interna se calcula mediante el índice VIX. A veces denominado índice del miedo, el VIX no mide éste. Lo que realmente mide es cuánta volatilidad se considera en el mercado de opciones del índice S&P 500 en un horizonte a 30 días. Por tanto, es una medida de la evaluación del mercado de la probabilidad de varios niveles de volatilidad durante los siguientes 30 días.

Entonces, cuando analizamos las tendencias y condiciones de la volatilidad en el mercado, lo vemos de diferentes maneras. La volatilidad realizada y la volatilidad implícita son las dos medidas clave que analizamos. Obviamente, tuvimos niveles extremos de ambas en el 2020. Y desde el pico de la volatilidad en el primer trimestre de 2020, ambas medidas han tenido una tendencia constante a la baja. Y durante la mayor parte de este año, hemos estado en niveles promedio o ligeramente por debajo del promedio tanto para la volatilidad implícita como para la real.

Sin embargo, lo interesante es que, aunque las medidas de volatilidad se han normalizado, todavía estamos en un nivel mucho más alto de lo que vimos de forma persistente durante varios años antes de la pandemia. Estuvimos en un entorno de volatilidad persistentemente baja desde mediados de 2012 hasta 2019. Desde la perspectiva de los peores temores ante la pandemia, la volatilidad es ciertamente más baja que sus niveles extremos, pero significativamente más alta de lo que hemos visto en casi toda la última década antes de la pandemia.

En Gateway, creemos que hay buenas razones por las que atravesamos una especie de régimen de mayor volatilidad. Pero lo interesante también es que a la vez que la volatilidad implícita y realizada disminuyen, el diferencial entre ambas se ha ampliado. Es la condición típica en que la volatilidad implícita es más alta que la volatilidad realizada. Si se observan los niveles promedio del VIX con base mensual en comparación con la desviación estándar de los rendimientos diarios para el S&P 500 sobre una base mensual, hay, en promedio, un diferencial de cuatro puntos entre esas dos estadísticas. Recientemente, ha sido del doble o más. De hecho, parece que octubre será el 13º mes consecutivo de un diferencial superior al promedio entre la volatilidad implícita y la realizada. Esta es la racha más larga registrada de esa extensión, y el VIX existe desde 1990. Esto son más de tres décadas. Eso es importante porque cuanto más amplio el margen, más probable es que las opciones de índice sean más caras. Por tanto, con opciones de índices, se tiene un alto potencial para mejorar el rendimiento ajustado al riesgo.

Bajos rendimientos: ¿ dónde está el ingreso en la renta fija?

Lynda Schweitzer: Hemos enfrentado retos en el rendimiento por un tiempo. Las tasas son más altas este año. El porcentaje de deuda con rendimiento negativo ha bajado, pero todavía está alrededor del 15 %, por debajo del 25% a principios de 2021. Por tanto, todavía no hay mucho rendimiento en general.

Soy de la idea de que los rendimientos aumentarán. Estamos normalizando la política en varios grados a nivel global, pero la presión sobre los rendimientos de EEUU debería hacer que suban. Por tanto, es probable que los rendimientos totales sean un poco desafiantes en los próximos 12-18 meses. Pero a nivel mundial, estamos analizando algunos de esos mercados donde tal vez los mercados se han adelantado a sí mismos al descontar los aumentos de tasas. Mencionaría a Reino Unido, Nueva Zelanda o Canadá. Algunos de esos mercados se han movido más rápido que la Fed, y los mercados se han entusiasmado con eso y realmente han descontado las subidas que no necesariamente se materializarán. Así que esto podría ofrecer alguna oportunidad.

Al igual que en la renta variable, las valoraciones crediticias se amplían. Volvemos a niveles prepandemia. Ciertamente, el escenario fundamental sigue siendo muy favorable para los emisores de crédito y para las empresas. En ese aspecto, se podría esperar que el crédito sea un tipo de mercado de clip, lo que ciertamente sería bueno en relación con el rendimiento de los bonos del Tesoro. Pero con diferenciales tan ajustados, hay muy poco margen si estos riesgos surgen y provocan un entorno libre de riesgos. Por tanto, es un mercado de selectores de valores de crédito, y ciertamente estamos analizando algunos de los sectores que se han rezagado un poco con la desaceleración de Covid, como el ocio, hotelería y viajes. También opinamos que el alto rendimiento parece un poco más justo que el grado de inversión.

Este es el único lugar más atractivo desde el punto de vista de la valoración, pero quizá el contexto macro aún no contribuirá a un desempeño sólido, aunque espero que en los próximos seis meses ese sea el caso en mercados emergentes, tanto en los mercados de tasas locales y divisas.  A la vez que la distribución de vacunas en el mundo facilita la reapertura en algunos de esos mercados, ellos cuentan con menos reacciones monetarias y fiscales ante la desaceleración económica por el Covid del año pasado y las valoraciones son extremadamente atractivas. En realidad, creo que es buen momento para los gestores activos.

Aumento a las tasas de interés – ¿Cuándo va a actuar la Fed?

Jack Janasiewicz: Creemos que el mercado podría estar adelantándose un poco en términos de plantear hacia dónde va la Fed con las alzas a las tasas. El mercado se ha sentido bastante cómodo con la idea del tapering. De hecho, la Fed anunció en su última reunión que comenzará a reducir sus $120 mil millones en compras mensuales de bonos en noviembre, en $15 mil millones al mes, aunque se reserva el derecho de modificarlo. A dicho ritmo, la compra de bonos terminaría en el 2º o 3er trimestre del próximo año. La reacción del mercado ha sugerido que la Fed subiría inmediatamente las tasas. La Fed ha sido bastante firme sobre la desconexión del tapering y las subidas de tasas, y dice que será paciente en las alzas.

Creemos que la Fed podría apostar por el impulso a la economía porque está tratando de ampliar el entorno del empleo, y que la recuperación funcione para todos los trabajadores. Pero al mismo tiempo, podría permitir un poco de sobrecalentamiento del lado de la inflación, y eso realmente perjudica a algunas de las personas a las que más se trata de ayudar. Creo que la Fed está atrapada entre la espada y la pared. O la oferta debe aumentar y satisfacer esa demanda, o la demanda se enfría.

China: ¿qué tan lento puede crecer?

Lynda Schweitzer: Desde la perspectiva de la renta fija global, estamos observando a China de cerca. Ante la desaceleración, han intentado reducir y sacar algo del exceso al mercado. Pero algunos de los síntomas del mercado inmobiliario y lo que eso podría significar para el impulso del crecimiento global es lo que estamos observando atentamente. Con la reapertura, el lento lanzamiento de la vacuna, y los altibajos este año, creo que China podría ser otro choque que podría retrasarnos de nuevo: otro tema a considerar, además de lo que significa para varios mercados alrededor del mundo.

Crisis Alpha – ¿Hay oportunidades en el caos?

Kathryn Kaminski: la crisis alfa son las oportunidades en períodos de estrés y dislocación. Así que las estrategias de crisis tipo alfa, o cualquier otras capaces de maniobrar en un entorno de mercado muy desafiante, interesan a muchos inversionistas. Creo que muchos realmente nos preocupamos por mitigar el riesgo y realmente adaptarnos. Por lo que nuestro tipo de estrategias de gestión de futuros ha funcionado bien en entornos de crisis porque es difícil saber hacia dónde vamos y, de hecho, hay tendencias discernibles en los mercados globales durante estos entornos desafiantes. Un buen ejemplo es el 1er trimestre de 2020. Hubo tendencias bastante persistentes, como las posiciones cortas en los mercados energéticos y cortas en metales básicos. Estos tipos de tendencias pueden brindar oportunidades para compensar y mitigar el riesgo de los grandes portafolios tradicionales desde una perspectiva más diversificada.

En general, creo que hay una gran cantidad de crisis alfa. ¿Es esta crisis inflacionaria? Quizás. ¿Es el alza de tasas una crisis alfa? Quizá. Pero definitivamente habrá un nuevo cambio estructural en términos de hacia dónde avanzan el mundo y los mercados financieros a futuro.