Natixis IM

A continuación, presentamos nuestra visión sobre los mercados, destacando las oportunidades y los riesgos del entorno actual y nuestro posicionamiento en el brazo táctico del modelo Natixis IM.

Las indulgencias del verano ya se asimilaron, julio está en el espejo retrovisor y agosto avanza ante nuestros ojos, así que solo quedan unas cuantas semanas más del verano en su definición tradicional, los niños ya regresan a la escuela y los mercados se preparan para el tramo hasta fin de año.

Pero antes de anticiparnos, veamos en retrospectiva. ¿Qué pasó el mes pasado? Ciertamente hubo un cambio en el sentimiento y esto hizo mella en la exposición que hemos favorecido recientemente. ¿Qué provocó este cambio? Parece que surgieron algunas preocupaciones: la variante Delta, los movimientos del mercado de bonos, las preocupaciones estacionales. Así que veamos a continuación algunas ideas sobre estas preocupaciones.

En primer lugar, la variante Delta del Coronavirus. Esta nueva cepa está causando mucha angustia. Se considera altamente contagiosa y ha eliminado otras variantes en varias regiones del mundo para convertirse en la cepa dominante. Esta nueva variante ha traído un aumento en el recuento de casos una vez más, lo que deriva en preocupaciones por las probabilidades de que este aumento cree otra ola que resulte en confinamientos y repercusiones asociadas en la economía global. Y aunque apreciamos las preocupaciones que surgen del aumento en el número de nuevos casos, debemos considerar el caso de Inglaterra. ¿Por qué? Porque la situación del Reino Unido puede proporcionarnos la hoja de ruta para la evolución de la variante Delta, dado que ahora es la cepa dominante ahí. Más importante aún, las tasas de penetración de la vacuna en el Reino Unido son muy similares a las de Estados Unidos. Dadas estas similitudes, es muy posible contar con un plan para sacar conclusiones de inversión para este último aumento.

Sin embargo, hay otros puntos a destacar, parece haber un cambio de actitud con respecto al virus y las vacunas. Varios políticos conservadores prominentes y simpatizantes que se han mostrado escépticos ante los beneficios de las vacunas han cambiado de opinión implorando a su electorado que se vacune. En los sectores privados también se está destacando el problema a medida que más empresas presionan sus mandatos de vacunación entre sus empleados y empleadores. Y estos cambios están dando resultados. Con este aumento reciente, se ha registrado un aumento en las tasas de vacunación en EEUU, con 27 estados que reportaron un incremento de 30% o más en el período de dos semanas del 20 de julio al 2 de agosto. Impresionante. Las áreas en Estados Unidos que experimentan el mayor aumento de casos nuevos son aquellas con las tasas de vacunación más bajas y estos cambios en la psique ayudarían a abordar estos casos a la vez que aumenta la penetración.

Volviendo a nuestra hoja de ruta, si analizamos las olas de Delta en India y Reino Unido, encontramos que ambos casos vieron el pico surgir y descender después de 45 a 50 días. Por tanto, cada día en Estados Unidos tendrá su propio ciclo de aumentos repentinos de casos si seguimos el cronograma de aumento del Reino Unido e India y, considerando las crecientes tasas de penetración, podríamos ver que la variante Delta sigue un curso mucho más rápido a lo esperado por los mercados. En vista del status actual en relación con ese aumento en 45-50 días, tanto en el Reino Unido como en la India, una semana más o menos de agosto podría marcar el pico más alto del aumento de casos Delta en EEUU. También destacamos que las consecuencias económicas de cada ola de Covid ha sido menor que las anteriores, gracias a las estrategias para enfrentarlas aprendidas de la experiencia previa. Si este planteamiento es certero, esperaríamos ver la parte cíclica del mercado recuperarse después de un difícil mes de julio.

¿Y el mercado de bonos? la caída de las tasas en picada a 1.25%, por ejemplo, en la tenencia del Tesoro de EEUU nos dice algo de esto. ¿Está el mercado de bonos considerando algo que el mercado de renta variable ignora o no ve venir? Esto es un poco más complicado porque, francamente, nunca sabremos la respuesta, aunque habrá algunas cosas en juego. En primer lugar, todavía permanecemos en el terreno transitorio de la inflación. Las presiones inflacionarias relacionadas con la oferta podrían persistir más de lo esperado con los cuellos de botella relacionados con el Covid, abriéndose camino a través del sistema y si los problemas de abasto son más que los cuellos de botella derivados del Covid, esperaría que las empresas que buscan ganancias intervengan y solucionen esa brecha de oferta, aliviando esa presión.

Sin embargo, la inflación impulsada por la demanda es nuestra principal preocupación, y hay dos formas de ver esto manifestarse: a través de aumentos salariales generalizados y/o gasto gubernamental prolongado. Vemos poco apetito por esto último en el entorno político actual y, fuera del sector del ocio y la hospitalidad, hay pruebas limitadas de aumentos salariales de base generalizada a la fecha. Así que en efecto, todavía creemos que la inflación es transitoria, pero la parte temporal de la definición de transitorio es ciertamente debatible.

Entonces, ¿por qué los rendimientos se están hundiendo más? Creemos que mucho tiene que ver con los aspectos técnicos actuales, más que con los fundamentales. El tamaño y alcance de los compradores económicamente insensibles de activos de refugio seguro simplemente ha tomado control del mercado de bonos en la actualidad. Piense en activos y pasivos, en los fondos de pensiones, en las empresas aseguradoras, en los bancos que necesitan tener activos líquidos de calidad por razones regulatorias, en las compañías de seguros de vida de Taiwán y Japón también. Globalmente, una tasa libre de riesgo de 1.25% todavía luce muy atractiva hoy día. Es este desequilibrio en la oferta y la demanda lo que aparentemente ha empujado a los rendimientos a subir a niveles que parecen inconsistentes ante el contexto económico actual, y debido a esto, las señales económicas emitidas desde el fondo del mercado pueden no ser las mismas o tan útiles como históricamente han sido, alertándonos de eventos sombríos que se avecinan en el horizonte económico.

Julio y agosto tienden a ser meses difíciles desde una perspectiva histórica estacional. Muchos gestores de dinero y operadores están de vacaciones en este tiempo y Europa mayormente descansa todo agosto. Esta época del año básicamente significa una huelga de compradores porque en realidad no hay nadie que quiera correr riesgos. Los inversionistas profesionales lo saben y se posicionan en consecuencia, por lo que no es de sorprender que veamos una consolidación lateral. Los inversionistas simplemente no quieren correr riesgos en esta época del año y eso ciertamente pone el sentimiento en pausa por el momento.

Además, surgen picos en todo, en el crecimiento, en las ganancias, en estímulos… parece haber máximos en todo, pero recordemos que no se debe confundir impulso máximo con crecimiento máximo. Por supuesto, no podemos extrapolar las tasas de recuperación y crecimiento a la derecha por siempre, ya que tienden a revertirse con el tiempo. Y hemos sido condicionados a pensar así. Si nos remontamos a la última década, han surgido tres mini ciclos de caída desde el auge. De alguna manera, cada uno fue impulsado por casos de crecimiento en EEUU o China, y cada vez que se vendió con el mercado arriba en el ciclo, hubo recompensa.

Por tanto, ciertamente es lógico atenuar el máximo en el crecimiento. Esto ha funcionado muy bien en las tres instancias anteriores. El ciclo actual marcaría el 4º ciclo de caída del auge desde la crisis financiera mundial. Tres de tres hasta ahora y un crecimiento máximo que desaparece, entonces ¿por qué descomponer esto? porque «esta vez es diferente» o «porque esta vez no es igual». ¿Por qué? Por tantos obstáculos en el sistema y porque todavía hay muchos catalizadores por venir en lo que resta del año. Aquí una breve lista de dichas medidas de apoyo:

1. El crédito fiscal. Los cheques que se envían mensualmente desde hoy y hasta fin de año para quienes califiquen. Piense en los gastos escolares ya que las clases presenciales regresan en otoño.
2. Aumentos salariales generándose en el segmento menos calificado de la fuerza laboral y no de base generalizada, pero que aun así beneficiarían a ese segmento, que tiene mayor propensión a consumir.
3. Los sólidos balances en los hogares, que aumentan la tasa de ahorro de los últimos meses, han derivado en familias que pagan sus tarjetas de crédito dejando margen para aumentar gastos otra vez.
4. Gasto en infraestructura. Puede ser menor al planeado, pero de todos modos es un aumento del gasto gubernamental al margen.
5. El gasto Cap ex de todo el efectivo corporativo en los balances tiene que destinarse a algo. El tope del gasto de alguien implica el aumento de la ganancia por acción de alguien más.
6. Mejorar las tasas de penetración de la vacunación, como mencionamos antes.
7. Desembolsos de nueva generación en Europa. Los desembolsos de subvenciones en la zona euro son parte de su programa de recuperación. Nuevamente, gasto público al alza.
8. Reposición de existencias. Las empresas redujeron los inventarios durante las interrupciones de la cadena de suministro por el COVID y aún deben reconstruir esas reservas. Tendrán que poner en marcha las fábricas en algún momento para esa reposición de existencias y veremos un beneficio neto para el escenario del crecimiento.

Todo lo anterior está respaldado por el crecimiento a futuro. Entonces, nuestro punto, lo que hemos aprendido para atenuar el crecimiento máximo durante los últimos 10 años, es que no debemos confundir el ritmo del cambio con niveles absolutos de crecimiento. Cierto, el ritmo del cambio se moderará, pero esperamos que la economía se fije en un rango de crecimiento mayor en el corto plazo; uno más elevado que los niveles previos al COVID; y que ciertamente no esperan los mercados.

Sin embargo, no se trata de una escalada permanente, sino que bien podría durar varios trimestres y, sin duda, sería un gran soporte para un mayor aumento en las ganancias por acción a futuro. El sentimiento ciertamente se ha restablecido, tal vez veamos la consolidación en las compras, pero aún mantenemos nuestra opinión de que a fin de año veremos precios más altos.

Entonces, ¿qué pasó durante el mes? Nuestra inclinación cíclica ciertamente vio obstáculos, el petróleo en particular, pero como hemos mencionado anteriormente, realmente no vemos la necesidad de cambiar la perspectiva ni postura. Redujimos nuestra exposición a menor capitalización en Estados Unidos, mayormente como medida de gestión de riesgos; revisamos la menor capitalización de EEUU como medida ante el tema cíclico de la reapertura, pero ya que una simple operación empezó a enfrentar obstáculos en el mes, optamos por reducir parte de esa exposición para proteger el portafolio de una mayor debilidad y asignar la mayor parte de los ingresos a las grandes brechas de EEUU. Los movimientos tácticos deben considerarse como una postura tanto ofensiva como defensiva y, en este caso, se trató de gestión de riesgos pura que dio un paso atrás para simplemente dejar que el polvo se asentara mientras el mercado avanzaba.

Esperamos que las preocupaciones sobre la variante Delta desaparezcan a medida que aumentan las tasas de penetración de la vacunación. Se espera que la Fed siga siendo muy acomodaticia. La reducción de estímulos no nos preocupa. Observamos que, en el pasado, han surgido taper tantrums en períodos en que la economía todavía está muy desacelerada y, esta vez, si analizamos las estimaciones de la ralentización de la economía vía la brecha de producción, que mide la diferencia entre la producción real y potencial de la economía estadounidense, no hay desaceleración. Por tanto, sin el conjunto del momento en que la economía funcionando casi a plena capacidad como actualmente, ante el retiro del estímulo cuando todavía hay una holgura considerable en la economía como en 2013, deberíamos esperar una reacción del mercado un poco diferente y esta vez sin tantrum. Y notamos que los obstáculos fiscales aún permanecen en el sistema y se aproximan más.

Hasta ahora, la hoja de ruta de la variante Delta evoluciona como esperamos, empieza a ceder y la reapertura económica debería reanudarse de lleno. Nuestros indicadores en tiempo real indican que incluso hoy día la gente sigue saliendo sin inmutarse por el virus. Los datos de movilidad de Google no demuestran desaceleración en ninguna métrica. De la variante Delta se puede esperar que la inclinación cíclica empiece a operar de nuevo. Hay algunos riesgos potenciales en el horizonte, el debate sobre el techo de la deuda ciertamente será algo accidentado, y podríamos ver a la inflación aumentar más de lo que esperamos.

Tal vez la hoja de ruta que usamos para la variante Delta que sigue el curso que vimos tanto en el Reino Unido como en la India, puede resultar incorrecta, y el contexto fiscal podría terminar con cambios al final. Ciertamente, esperamos que la tasa corporativa suba más y que la categoría de gravamen individual más alta vuelva a niveles anteriores a Trump, pero definitivamente no esperamos algo más agresivo.

Nada de esto es nuestro escenario base, obviamente, pero seguimos conscientes de las rutas potenciales que podrían manifestarse en los mercados. ¿Bastará esto para descarrilar al mercado? Quizá, pero todavía creemos que el riesgo es al alza a la vez que se acerca la siguiente etapa de los mercados en 2021. El Verano casi llega a su fin, disfrutemos lo que queda de él.